引言

新年伊始，刚刚连任的美联储主席鲍威尔便释放鹰派预期，表示要收紧货币政策以应对高通胀持续的状况，市场预测全年升息次数或将超过3次。为了维护本国货币的汇率稳定，早已是“负利率”的其他发达工业体难免会跟进这一货币政策，这意味着自金融危机以来大行其道的“现代货币理论”终是难以扭转发达国家经济增长的颓势。在遭遇新型冠状病毒疫情冲击、全球经济不景气的压力下，欧美日等经济体采用了大量的非常规货币手段，将财政赤字货币化，想要突破流动性陷阱。如今，面对高筑的负债和40年来的高通胀，无奈将开启紧缩周期。而我国因为之前选择了更为稳健的“双循环战略”，在未来全球货币趋紧的形势下，货币政策仍大有可为。我国央行1月18日已明确表示：“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定”。

一、未来国际经济形势并不乐观

2022年1月15日，在由海南省绿色金融研究院联合海南自由贸易港金融学会共同举办的第五期“绿色发展”公开课上，国务院发展研究中心世界发展研究所原所长、海南省绿色金融研究院学术委员会主任丁一凡以“未来世界经济发展趋势”为题就当前国际形势和宏观经济发展状况做了主旨授课。丁老师以此次新冠肺炎疫情防控中基础医疗物资的生产和供应为案例，对比了全球生产和工业体系的差异。他指出，当前发达国家经济增长基本停滞，新兴经济体的快速崛起正在改变全球经济格局，在新冠肺炎疫情的冲击下，世界经济面临百年未有之大变局。

      在中国参与全球化后，全球产业链得以重组、制造业价格大幅下降，全世界因此享受到了便宜的工业制成品。发达国家因掌握货币工具而醉心于金融业，导致本国制造业空心化，对“中国制造”的依赖加深。数据上看，中国加入世界贸易组织（WTO）之后的头十年的发展特别快，复合年增长率都在10%以上，最高达13%。如此快的经济增长率主要是由出口带动，这十年里，中国的出口增长每年都在20%以上。从过去欧美推行的全球化，到现在中国版的全球化，这是现在世界经济一个最大的趋势。

      丁老师还指出，当前世界经济发展将呈现以下特征：一、因为缺乏突破性技术导致的全球低增长率，二、是全球产业格局面临重塑，三、全球货币政策从发达国家开始趋紧，四、是人口老龄化引起的经济结构变化日益明显，五、是绿色发展成为主流。全球疫情还未结束，未来的国际经济形势并不乐观。国际国币基金组织1月25日发布的《世界经济展望报告》预计今年全球经济增长4.4%,较此前预期下调0.5个百分点。

二、以史为鉴，直面金融危机

虽然说实体经济是现代经济的立身之本，但是因为有布雷顿森林体系所确立的美元在国际货币体系中的霸主地位，当前的货币工具和金融手段仍然掌握在欧美发达国家手中。新兴经济体虽得益于制造业转移而获得了迅猛发展的机会，但在追求经济的高速发展时应注意这些问题：一、国民经济不能够过于依赖外贸出口；二、不可陷入不思进取挣快钱的模式；三、合理借助资本市场，避免债务陷阱。上世纪80年代初的“广场协议”和90年代的亚洲金融危机给予了我们足够的警示。

     上世纪六、七十年代，联邦德国（西德）和日本逐渐从二战失败的阴影中走了出来，凭借优秀的管理和精良的技术，工业、制造业空前旺盛，国民经济蒸蒸日上。两国有着相似的经济结构，出口贸易占有十分重要的地位，且都有着巨大的贸易顺差。与此同时，消费大国美国则因为石油危机的爆发导致国内能源、物价指数飞涨，严重的通货膨胀下财政赤字、贸易赤字与日俱增。美国政府曾尝试通过提高国内基本利率来引入外资提振经济，然而高利率使得美元不断升值，出口竞争力再遭打击。面对这一切，美国的制造业公司始终认为，问题的根源在于美元汇率太高而不是自己产品的问题，它们集体游说政府，希望政府干预外汇促使美元贬值以增加自身的竞争力。

      1985年春，美国参议院将日本列为“不公正贸易国”，之后的两个月里，美国媒体开始对日本口诛笔伐，参众两院不断提出上百个报复日本的方案。终于，在1985年9月22日，美国以西德和日本的贸易顺差为理由，联合当时的G5国家（美、日、德、英、法）在纽约广场饭店签署了所谓的“广场协定”（Plaza Accord），开始直接干预国际外汇市场。随后，日元和马克开启了大幅升值的过程，不到三年的时间里，美元对日元贬值了50%。日元的升值导致日本制造业不断转产海外，日本的经济模式和产业结构悄然开始变化。

图1.自1970年以来美国进出口贸易逆差（百万美元）

     西德的马克虽然与日元一样经历了快速的升值，但与日本相反，西德对外贸易出口并没有下降，反而增长了。当时西德的总理施密特道出了原因：西德将本币升值当作一种外来压力，一种逼迫企业提高竞争力的手段来。因此没有像日本一样搞宽松的货币政策和宽松的财政政策去刺激经济，而是正常发展。结果是德国制造的品质越来越高，德国产品在国际市场的口碑和销量双双上升。因为“德国品质”不可替，德国的出口非但没有受到汇率的影响，反而由于美元计价，规模越来越大。

     日本经济后来的衰落究竟是因为广场协议还是政策失误，抑或是因为资产泡沫的破灭，暂且不去争论。从学习的角度，西德的经验、日本的教训和美国的手段对我们都是重要的警示。

      上世纪90年代，亚洲的“四小龙、四小虎”靠着发达国家转移而来的劳动密集型产业实现了国民经济短时间内的一飞冲天，纷纷踏入中等收入国家的行列。此时，“互联泡沫”逐渐形成，国际资本市场空前活跃，美联储再次调低了利率将大量美元洒向全球。尝到发展甜头的亚洲新贵们大开国门引入外资、借入外债、大搞金融自由化，并全力推行出口导向型战略。然而盲目的扩大市场不仅透支了增长也积攒了不良资产，外向型经济结构也对世界市场的依赖很大。随着美国货币政策的变化，美元流动性被收紧，这时亚洲国家的本币又遭遇国际游资的“狙击”，汇率剧烈波动，最终因债务问题陷入了经济危机。

      他们向国际货币基金组织（IMF）、世界银行（WB）求助，请求注入外汇流动性，所接受的条件则是开放市场、开放资本、变卖本国优质资产。虽然渡过了危机，但是支撑国家经济的支柱早已易主，之后的经济发展再难恢复往日的繁荣。回头来看，那些在金融危机当中“受伤”严重的亚洲国家，无一不是犯了以下错误：经济结构不健康，严重依赖外贸出口，在国际市场上非常脆弱；为了挣快钱热衷于投入驱动型增长而非产业升级提高效率；盲目引入资本、借入外债，导致了不合理的债务错配；最终落入了所谓的中等收入国家陷阱。

     原中国央行行长周小川曾说：“改革开放40年来，我们没有经历过大的经济危机，但是我们经历过亚洲金融危机。相对2008年全球金融危机的研究，我们对20年前的亚洲金融危机没有利用机会很好地认真总结。”

     如果新冠疫情是新一轮全球金融危机的导火索，那么未来的世界经济将会如何？各国如何渡过此轮危机? 近日，无论是金融界还是普通网民都在热议两大财经新闻：美联储将超预期加息、央行或大规模降息。同样都是为了应对未来并不乐观的国际经济形势。全球第一、第二大经济体何以选择了截然相反的货币政策？

三、“现代货币理论”大行其道

传统货币理论认为，货币的诞生伴随着交易的进行，货币作为支付手段而出现，是衡量商品价值的尺度，并且可以作为社会财富积累储藏。市场上的货币数量过多会加速经济增长，但导致通货膨胀。如今，这一曾被证明是正确的理论在美国正面临挑战。起源于日本并被IMF提炼的现代货币理论（MMT），虽然理论争议不断，实践流行却不停步。MMT认为货币是起源于债权债务关系，主权政府依靠主权信用发行货币和债券，发行货币与发行政府债券的本质上是同质的。新冠疫情以来，MMT甚至有逐渐成为美国为首的发达国家的主流政策之势。

     凯恩斯经济学里解释过，通货膨胀是一个流动性过剩的现象，一方面它能够刺激经济，另一方面却可能发展成为流动性陷阱。流动性陷阱是指在扩张性货币政策下，当利率降低到无可再降低的地步，甚至接近于零时，由于人们对于某种“流动性偏好”的作用，宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富以资本的形式作为投资，也不愿意把这些财富作为个人享乐的消费资料消费掉。国家任何货币供给量的增加，都会以“闲资”的方式被吸收，仿佛掉入了“流动性陷阱”，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。金融危机后，一些发达国家想要突破凯恩斯的流动性陷阱，进而提出了名义负利率，搞量化宽松，各国央行去市场上买债券，绕了一圈却仍然是在“印钱”。到目前为止，虽然发达经济体的资产负债高筑，却没有发生恶性的通货膨胀。传统的货币理论很难解释发达经济体大量使用非常规货币政策，无限提高货币流动性却没有出现恶性通货膨胀的现象，因此“现代货币理论”愈发大行其道。

四、MMT难掩全球经济金融问题

以美国为例，自金融危机以来，其经济靠着三轮量化宽松的货币政策逐渐复苏。然而实体经济和金融完全在脱钩，在制造业没有实质增长的情况下，股市反而气势如虹。不过，股市的繁荣是脆弱的，新冠疫情引发的恐慌导致美股三次熔断的景象历历在目，巴菲特直呼这是他这辈子从没经历过的。美国政府的应对措施依然是量化宽松，而且是无限量宽松，股市再次被拯救，道琼斯“工业”指数如今突破36000点。

     美国的所谓GDP增长基本上靠的是金融活动，美国国会预算办公室（CBO）2022年1月20表示， 2021财年美国公共债务将达到21.019万亿美元，相当于GDP的102.3%，而2000年时候，美国的债务仅为GDP一半。此外，2021年，美国的整体物价水平上涨也远远超过了它原来可以允许的2%~3%的范围。在疫情之前，美联储所谓的可以允许的通货膨胀率是2%，如果高于2%，美联储会收紧流动性以限制通货膨胀率。因为疫情，美联储把对通货膨胀率的容忍度由原来的2%放宽至3%，消费价格指数（CPI）的容忍率也是3%。可是，从2020年下半年起，美国的CPI就开始拾级而上。据统计，2020年1至5月，美国CPI从2.5%下降至0.1%；但6至11月，又从0.6%缓慢升至1.2%；2020年12月至2021年5月，CPI从1.4%飙升至5%；6至12月，又从5.4%涨至7%，且连续三个月超过6%，为40年里最大同比涨幅。

图2. 疫情以来美国CPI暴增

（资料：REUTERS）

      美联储之所以迟迟不动用货币政策来抑制通货膨胀是因为，如果贸然提高利率而影响了经济则有可能产生更大的危险—滞涨。疫情影响下，全球经济活动大幅收缩，无论是制造业还是服务业。通过之前无限制的宽松，美国的经济靠着金融活动保持了一定的增长，而实体经济很有可能是陷入停滞的。如果出现通货膨胀，经济增长却停滞，就出现了滞涨现象。

     “美国正面临1982年以来最高的通胀率，证据表明，其中很大一部分通胀将持续下去。美联储的反应从未如此缓慢...甚至当前就暗示着一个良性的升息周期，”--美国银行全球研究主管Ethan Harriss。

     通膨和债务的双重压力下，美联储从去年年末开始频频释放缩表讯号，为三年多来的首次加息铺路。市场预计全年可能有4次提息，闻风而动的10年期美债一月份收益率一度上涨7个基点至1.85%，达2020年年初以来最高水平。

    “现代货币理论”在欧洲和日本同样没有解决问题，名义负利率非但没能帮助它们的经济复苏，反而是对本国的金融机构的惩罚。尤其是日本，它的债务水平尤在美国之上，国债占日本GDP的比例高达250%，债务利息已成为财政开支的最大项目。而欧盟的经济基本上是停滞的，如今的GDP总量甚至不及金融危机之前（已排除英国脱欧的影响），见图3。

图3.2000年以来欧盟GDP总量变化

（资料：macrotrends）

五、“双循环发展”大有可为

     2020年4月10日，在中央财经委员会第七次会议上，习近平总书记提出要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这不仅一种必然选择，实际上仍然大有可为。

      中国参与到了全球化的进程后，迅速融入了全球经济和贸易体系,经济高速增长经历了所谓的“黄金十年”。然而，这一切被由美国次货危机引发的全球金融危机所打断。由于之前过于依赖外贸出口（2006年外贸进出口和GDP之间的比例一度达60%），在遭遇外部需求断崖式下跌时，我国的经济一度遭受了较大冲击。金融危机过后，全球经济增长放缓，发达经济体遇到经济增长瓶颈。

      我国的经济在国际需求萎缩，传统出口市场都陷入大停滞的情况下依旧保持了相对的快速增长，是因为2010年以后，我们的发展主要依靠国内基础设施投资来带动，有意识的在摆脱对外贸的依赖的同时，加快建设更健康、更有韧性的经济结构。2015年，中央提出供给侧结构性改革的新方略，从供给侧下手，通过“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），力图解决经济运行中的结构性问题。如今，我们的外贸依赖程度已经降到了30%以下，IMF预计未来五年可能会降到25%以下。

     靠外循环拉动的经济快速发展虽然面临着新形势的挑战，但也使我国人民普遍生活水平得以迅速提高。在以共同富裕为发展目标的指导下，我国国内消费市场大幅增长，内部市场对经济增长的支撑能力逐步凸显。1月25日商务部消息，目前我国已成为全球第二大商品消费市场，货物贸易总额连续5年全球第一。随着我国大步迈向全球最大市场，跨国公司在华的利益越来越大，中国市场逐渐成为其最大的利润来源，汽车等企业尤为依赖中国市场，而国际资本对我国金融市场也早已期许已久，外资机构在有限开放的窗口下不断推进在华展业布局、加码业务。这充分表明我国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，而是进一步加快。

     实体经济是现代经济立身之本、财富之源。而工业则是实体经济的主战场。我国现已建成门类齐全、独立完整的现代工业体系，并成为全球唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。但是在核心、高技术、基础性的关键性技术上投入不足，创新技术转化为生产力不够，在国际贸易摩擦中易被人“卡脖子”。在以国内大循环为主体的环境下，工业界如能把握创新驱动原则，吸取广场协议后“德国制造”的经验，实则是大有机遇、大有可为的。

     国内大循环为主体，并不是封闭式发展，关起门来搞建设，而是需要更高水平的开放和外循环来支撑和促进的。新形势下，我国将从出口导向的型政策转化为既鼓励出口，又鼓励进口双向开放的贸易政策，既积极引进出资，又鼓励中国企业走出去投资。中国近来对发达经济体的投资和出口均受限，遭遇大量的审查，东盟因此变成了我们最大的过渡市场。虽然对东盟的出口超过了美国和欧洲，但是出口品以原材料和中间半成品为主，在东盟国家完成组装贴牌后，最终市场还是美国和欧洲。所以我们还要保持好与发达国家的市场联系。

     对外投资是外循环的重要组成，我国企业对外投资的效益极好，收益远远高于国内市场，例如在亚洲等国的投资年回报率可达11%~20%，在非洲更是高达50%。一带一路的倡议更是使得中国企业在海外投资的热情高涨。但是，战线拉的越长，面对的风险也越高，中国的海外投资面对着各种各样的陷阱，首当其冲的便是政治风险，如颜色革命、政府更替等。中国企业在海外大力开发一带一路沿线的新兴经济体和发展中国家时要十分注意规避的风险方法，充分加强国际合作，保持内外结合的良性循环。

结语

在没有新技术突破创造增长点，社会人口结构老龄化严重的情况下，“现代货币理论”终是难以帮助发达国家突破经济增长的瓶颈。随着美联储即将启动升息步伐，美元的汇率和利率或将应声走高。在其他工业体的跟随下，新一轮全球货币紧缩即将到来，而借了美元和欧元债的新兴经济体将再次面临严峻考验。中国因为有着雄厚的外汇储备、庞大的贸易顺差和规模够大的国内市场，这种强劲的宏观基本面使得我们不必担心人民币会有大的问题。因为重视经济规律的警告和亚洲金融危机的启示，我们在困难的时候选择了稳健了的货币政策和更有韧性的“双循环”战略，如今在提高经济增长绩效上，我们仍然大有可为。

参考资料

未来世界经济发展趋势，丁一凡，绿色发展公开课，2022.01.15

趣味经济学：从传统货币理论到MMT（一）：货币创造与供应；学之智

钟伟谈现代货币理论：三观尽毁还是三观重建？钟伟，2020

如何理解内循环、双循环发展战略？黄奇帆，浙商年会演讲，2020.12