《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》全文正式发布（以下简称《规划纲要》）。《规划纲要》提出：

第12章第2节 促进资源要素顺畅流动 破除制约要素合理流动的堵点，矫正资源要素失衡错配，从源头上畅通国民经济循环。提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场融资功能。实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。有效提升劳动者技能，提高就业质量和收入水平，形成人力资本提升和产业转型升级良性循环。健全城乡要素自由流动机制，构建区域产业梯度转移格局，促进城乡区域良性互动。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》

此次《规划纲要》专设一篇论述“形成强大国内市场，构建新发展格局”， 并从“促进国内大循环”、“促进国际国内双循环”、“加快培育完整内需体系”等不同角度阐述强大国内市场在新阶段、新形势下的必要性和紧迫性。

强大国内市场需要“破除制约要素合理流动的堵点，矫正资源要素失衡错配，从源头上畅通国民经济循环”。资本作为最重要的生产要素之一，其优化配置无疑对于形成强大国内市场、构建新发展格局有重大意义。

当前我国的资本要素市场仍有较多错配和流动堵点，本文将从资本要素流动畅通的角度来解读这段话中关于金融部分的内容，具体分析这四句话的含义及其逻辑关系。

01

“提高金融服务实体经济能力”——实体经济是资本流动的最终归宿，是金融服务的逻辑起点和终点

2008年由美国次贷危机引起的世界金融危机爆发，学者、金融部门及政府部门就开始反思金融与实体的关系，并开始呼吁金融要服务实体经济。不管是金融危机还是欧债危机及此次新冠疫情带来的经济衰退，带给我们的启示就是：一个健康与可持续的经济系统必须依靠强大的国内市场，国内市场的发展离不开国内实体企业的发展壮大。因此金融的发展不能脱离实体经济。

从本质上来说，金融是从实体经济的运作中产生的，服务实体经济是金融的天职，理应相互促进，共同增长。实体经济从金融市场获得所需要的资本，而金融资本又从实体经济处获得部分利润。离开了实体经济的金融，就成了“无源之水、无本之木”，其增长带来的就是泡沫，轻则影响整体的内循环，重则出现金融危机。

然而，资本主义条件下金融却往往有脱离实体、甚至与实体对立的倾向。马克思在科学分析货币资本运行规律后指出资本主义的货币危机是不可避免的。他说“银行家把借贷货币资本大量集中在自己手中，以至于产业资本家和商业资本家相对立的，不是单个的贷出者，而是作为所有贷出者代表的银行家” 。“一旦劳动的社会性质表现为商品的货币存在”，“货币危机——与现实危机相独立的货币危机，或作为现实危机尖锐化表现的货币危机——就是不可避免的” 。列宁在对资本主义金融业的批判中阐述了自己的金融思想，“在工业高涨时期，金融资本获得巨额利润，而在衰落时期，小企业和不稳固的企业纷纷倒闭，大银行就‘参与’贱价收买这些企业，或者‘参与’有利可图的‘整理’和‘改组’” 。

美国经济学家海曼·P·明斯基(Hyman P.Minsky)提出的“金融不稳定假说”(Financial Instability Hypothesis)开创了西方经济学金融脆弱性理论研究的先河。他认为，资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定,是无法根除的，即金融体系的不稳定是资本主义的本性内生决定的。因此，金融危机以及金融危机对经济运行的危害难以避免，由此他提出了 “大政府”、“大银行”的概念。

国内著名经济学家李扬也认为，由于股票、债券、基金等自身有特殊的定价方式，其自身就是交易对象，由于这种交易强烈受到自身供求关系的影响，它们的价格就可能严重背离其赖以产生的实体资产的价值，从而形成泡沫。

从中国金融与实体的实际运行情况来看，近几年中国整体经济一定程度上存在“脱实入虚”的问题。中国金融业快速增长，而工业在整个经济中所占比重快速下滑，表现为此消彼长的关系。2020年，金融业增加值占GDP的实际增长7%，占GDP比重为8.27%，这一指标在全世界名列前茅，甚至超过美国、日本等多数发达国家。金融业利润占比亦比较高，在响应国家号召向实体经济让利的背景下，银行业利润大幅下降，但仍是A股市场上最赚钱的板块。2020年上半年，上市金融企业利润占据“半壁江山”。特别值得警惕的是，金融业的这一轮高增长是在制造业快速下滑的背景下发生的，中小企业融资难、融资贵的问题仍旧突出。这些实施都反映出金融运行效率的低下，金融稳定、可持续发展的基础正在丧失。

党的十八大以来，习近平总书记多次就金融与实体经济的关系问题发表重要论述。2017年7月14日至15日，全国金融工作会议上，习近平总书记发表重要讲话，提出服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的三项任务，其中，将服务实体经济列为金融工作三项任务之首。在党的十九大报告中，习近平总书记再次指出: “深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力。”此次《政策纲要》再次重申“提高金融服务实体经济能力”，就是针对仍然存在的金融资本在实体经济中的流动阻滞，金融与实体经济发展不匹配等问题，也就是金融市场对资本要素的配置效率问题（这里所说的效率是指金融有效服务实体经济的效率）。同时这反映了党中央对金融与实体关系本质的深刻理解与把握，也是在金融政策上的一脉相承。

02

健全实体经济中长期资金供给制度安排——中长期资金供需不匹配是目前资本配置中的一大短板

当前的金融市场对资本有效配置到实体企业仍然存在堵点，其中一个很大的问题就是企业中长期资金供需不匹配。在“十四五”这一我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键时期，经济发展更加注重创新驱动和高质量供给引领，而企业的创新与高质量发展需要长期稳定的资金支持，特别是对于前期需要大量基础设施和持续研发投入的企业。但是目前金融系统的中长期资金供给却远远不能满足这些企业长期发展的需求。

根据人民银行公布的2018年底社会融资规模存量数据测算，我国金融系统合计向社会投放中长期资金117.9万亿，仅占社会融资规模存量的58.7%，其中超过70%为银行中长期贷款，且约半数投向了房地产领域和各类预算软约束主体。由于缺乏直接融资的渠道，非金融企业境内股票融资仅占5.8%，中长期企业债券和地方专项政府债券存量仅占22.9%，均远低于发达国家。从上述数据来看，我国中长期资金供给不足、渠道单一、配置低效等矛盾较为突出。

商业银行期限错配导致对企业的中长期资金供给不足。对于以商业银行、信托等为代表的间接金融中介来说，由于全社会资金来源的主渠道是银行存款及理财产品，缺乏可以投资的长期资金来源，且它们大多具有国有背景，由政府提供隐性担保，并自发或跟风对投资者实行刚性兑付，这就要求金融机构必须持有更多的高安全性、高流动性资产，抑制了对中长期金融产品的总持有量。因此，民营企业尤其是民营中小微企业从商业银行获取中长期资金的难度较大，即使是融资能力较强的上市公司，也普遍存在非自主的“短借长投”问题。为了确保正常运营，企业疲于不断寻求外部融资，这实质上是增加了企业的财务成本和运营成本，甚至陷入流动性困境而不得不诉诸高息非正规金融渠道，进而导致企业经营恶化甚至破产。

从直接融资方式来看，以股票、债券为主要金融工具的资本市场是企业筹集中长期基本的重要场所，资本市场引入中长期资金，壮大专业机构投资者力量，有利于优化投资者结构，增强市场韧性，促进投融资平衡，对于资本市场长期稳健发展意义重大。上海证券交易所理事长黄红元表示，总体上看，A股市场上的长期投资还远远不足。首先是中长期资金不足；其次是中长期资金未进行长期投资，没有在资金来源、投资策略、持仓周期、绩效考核等方面体现出长期性特征，交易行为短期化，波段式操作比较多，总体表现出短期方向型交易者的行为特点。

资本市场不完善，难以吸引和留住中长期投资者，这与服务经济转型、科技创新和经济高质量发展的要求不相适应。今年以来，证券监管部门针对“投资端的中长期资金”多次表态，要“鼓励更多的保险、养老、银行理财等资金参与资本市场投资”“优化中长期资金入市环境”“加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接”。

与成熟资本市场相比，无论是交易额占比还是持仓市值占比，A股市场中的保险资金、公募基金等机构投资者占比均有较大提升空间。因此完善资本市场制度，培育更多长期机构投资者，吸引足够的长期资金仍是接下来的金融市场改革的重要任务。

因此，针对实体经济中长期资金供给不足的短板，不仅要从货币市场入手，更要从资本市场着力，完善金融制度破除这一流动堵点。

03

创新直达实体经济的金融产品和服务——创新的金融产品和服务是畅通资本流动的载体

《规划纲要》中提出“创新直达实体经济的金融产品和服务”，直达实体经济，表明了资本要素流动的一个总方向，与“金融服务实体”宗旨相契合。关键是“创新”“金融产品和服务”，金融服务好实体，要有新的产品和服务。

2020年政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”,这里把“货币政策工具”改为“产品和服务”，那范围就更大了，不仅仅是货币市场，还有资本市场，都需要创新。

金融产品（Financial Products）指资金融通过程的各种载体，它包括货币、黄金、外汇、有价证券等。这些金融产品就是金融市场的买卖对象，供求双方通过市场竞争原则形成金融产品价格，如利率或收益率，最终完成交易，达到融通资金的目的。金融服务是指金融机构运用货币交易手段融通有价物品，向金融活动参与者和顾客提供的共同受益、获得满足的活动。

在2020中国国际服务贸易交易会上，众多内外资金融机构除了进行形象展示外，还都不约而同地将服务实体经济的新产品和新服务作为展览展示的重点。从政策性银行到商业银行再到外资银行，都在发力提升服务实体经济的能力和水平。其目的在于促进银行加大小微企业信用贷款投放,更有针对性地缓解中小企业融资难问题。

2020年6月1日，人民银行等五部委联合发布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，普惠小微企业贷款延期支持工具以及普惠小微企业信用贷款支持计划两项创新直达实体经济的政策工具随之出台，进一步完善了中央银行的结构性货币政策工具体系。

银行作为广义货币创造的主体，面临周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，银行货币创造服务实体经济的意愿和能力容易受到约束，造成银行体系流动性向实体经济的传导出现梗阻。此时，仅靠总量调节，不仅很难有效发挥作用，还容易带来加剧资产价格泡沫、扩大贫富差距等政策后遗症，最终又反馈到实体经济。比如，2008年国际金融危机和本次应对新冠肺炎疫情期间，欧美等发达经济体中央银行推出了大规模的量化宽松政策，向金融体系注入了大量流动性，但金融机构却并不愿意加大对实体企业的支持，中央银行“放水”到实体经济的传导效应不仅明显被缩减，而且处在传导末梢的中小微企业也难以有效获得支持，深层次结构性问题得不到解决，反而脆弱性会进一步累积。

创新直达实体经济的金融产品和服务是强化金融支持实体经济体制机制建设的重要举措。打通以往货币政策传导的中间梗阻，增强精准性、直达性，直接惠及各类市场主体，千方百计把市场主体保护好，为经济发展积蓄基本力量。发挥市场在资源配置中的决定性作用的同时，更好地发挥政府作用，弥补市场本身的不足。

04

增强多层次资本市场融资功能——多层次资本市场是优化资本要素配置最重要的平台

资本市场是资本要素配置最有效的场所，但是我国的直接融资占比与全球主要发达国家仍有巨大差距。据证监会数据，截至2020年9月末，我国直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。其中，“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。我国直接融资占比在2008年之后长期稳定在30%～40%区间，而美国的直接融资的平均占比为78%，英国同期的直接融资占比60%。作为传统的以银行为主导的日本和德国，其同期直接融资占比仍高达54%和43%。

提高直接融资比重，促进资本更加有效地流动到实体经济中去，必须加快完善资本市场。由于不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求，这就决定了资本市场应该是一个多层次的市场经济体系。

2003年政府针对单一的大中型企业主板市场，首次提出建立“多层次资本市场体系”，十九大报告提出,深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。同时也已经连续三年出现在政府工作报告中。2019年，提出“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展”；2020年，提出“发展多层次资本市场”；2021年再次提到“更好发挥多层次资本市场作用”。可见建立多层次资本市场的重要性和紧迫性。

我国资本市场从20世纪90年代开始建立，2004年推出中小板，2009年推出创业板中小企业股份转让系统“新三板”服务范围扩展至全国，同时债券市场、期货衍生品市场蓬勃发展。目前，我国的多层次资本市场已初步形成——场内市场的主板（含中小板）、科创板、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

增强多层次资本市场融资功能的核心是提升服务实体经济的效率，这就需要进一步明确各板块的特色和定位，使整个多层次资本市场体系更加成熟。今年两会期间，全国政协委员、证监会原主席肖钢公开表示，要加快建设多层次资本市场体系，坚守科创板定位、突出创业板特色、深化新三板改革，增强资本市场的包容性、适应性，丰富投资品种，以满足不同类型、不同阶段实体企业的差异化需求。

2021年2月5日，经国务院同意，中国证监会正式批复深圳证券交易所合并主板与中小板。合并后，深交所将形成以主板、创业板为主体的市场格局，结构更简洁、特色更鲜明、定位更清晰。

《规划纲要》特别指出，要深化新三板改革。新三板近几年的改革力度很大，尤其是在原来的基础层和创新层的基础上设立精选层，用来跟沪深交易所对接。但新三板市场改革创新并非一蹴而就，其流动性和吸引力仍有待提高，持续探索以进一步增强对中小企业、民营经济的服务能力。在完善企业创新服务体系这一节，《规划纲要》也特别提到，要增强科创板“硬科技”特色，提升创业板服务创新创业企业功能，鼓励发展天使投资、创业投资，更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用。

完善更具包容性的多层次资本市场体系是一个长期命题，只有努力提高各层次市场的活跃度和流动性，逐步理顺和完善股权在市场各层次之间的流通和转移机制，才能真正实现资本要素资源最优分配，从而保障国内强大市场的保障。

思 考 ：

   《规划纲要》在促进资本要素顺畅流动的这部分引发我们对绿色金融发展的一些思考。

      中国绿色发展需要金融对绿色实体企业的支持，需要将资本引导到绿色产业的发展中去。而绿色产业因其具有正向的外部性引发市场失灵，往往导致绿色产业投资融资不足。绿色金融要解决由市场失灵导致的绿色投融资不足的问题。

      首先要构建多层次、多元化的绿色金融市场体系。以现有银行等金融机构为基础，适当引入激励约束机制，充分调动证券、保险等非银行金融机构的积极性，扩大绿色金融参与主体，打造高水平的绿色金融产业链条；进一步完善绿色保险市场、绿色债券市场和绿色信贷市场，探索创建绿色要素交易市场。其次要创新绿色产品和服务，真正解决绿色项目融资期限短、绿色中小企业融资难融资贵的问题。最后把市场和政府的力量有机结合起来，政府做好金融环境建设、宣传引导、人才培育等方面的工作，市场则要充分发挥其高效配置的优点，这就需要体制机制的创新。

参考文献：

服务实体经济：全球金融危机下的中小企业融资——第七届中小企业融资论坛观点综述

《资本论》第3卷，人民出版社2004年版，第453页

《资本论》第3卷，人民出版社2004年版，第585页

《列宁专题文集：论资本主义》，人民出版社2009年版，第144页

Minsdy, Hyman P. 1991“ The Financial Instability Hypo thesis: A Clarification” , in The Risk of Economic crisis. ed. Martin Feldstein. The University of Chicago Press.

李扬. "金融服务实体经济"辨[J]. 中国经济报告, 2017, 000(006):75-77.

新华社：“A股最赚钱榜”前十均为金融企业，如何看待？https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_9029770

何德旭, 王朝阳. 中国金融业高增长:成因与风险简[J]. 财贸经济, 2017.

韦艾君.金融系统期限转换与我国中长期融资优化[J].金融监管研究,2020(02):20-34.

鼓励长期资金入市——夯实A股“压舱石”http://www.xinhuanet.com/2021-03/15/c_1127210125.htm

刘国强. 创新直达实体经济的货币政策工具[J].《中国金融》,2020年第24期.

联创资本：“十四五”应更加重视直接融资

https://www.sohu.com/a/418776663_323328